 主持人：张化东 亿翰智库 地产首席分析师主讲人：谢皓宇国泰君安地产首席分析师 今年全年来看的话，房地产行业会有怎样的调整和变化呢？短期的影响最直接的肯定还是售楼处，因为大家也都知道，年初是销售的淡季，我们自己也算了一些数，假设2月份到4月份这三个月是疫情影响期。从销售上看，历史各年这三个月的销售占比在20%，算是一个销售淡季。但是2020年2~4月份确是债务到期逆的旺季，占全年到期债务的30%，也就意味着其实有一个不匹配的情况。当然，由于每年年初都是金融机构资金额度相对来说会比较宽裕的时候，所以大家也都倾向于年初的时候借钱，今年1月份的时候，海外债发行其实是比较多的，如果要往后看的话，可能海外债的发行也不少，然后包括其他的公开市场融资，接下来的政策可能都会有一些缓解。 那么如果我们单纯的从销售的淡季和债务的旺季上来看的话，就已经能看得出目前可能会有第一个压力，即资金的压力。那么资金的压力体现在哪呢？对地产企业而言，销售回款才是地产企业最重要的资金来源，其次才是融资。虽然说是销售淡季，但如果销售业绩下滑的话，很多公司的现金流是无法匹配的。我们说现金流量表后移，但是后移的现金流量表正好遇到债务偿还的时间点错配的情况之下，企业会有一定的债务压力。 当然，刚刚我们也提到很多债务可以展期，但是仅限于一些公开债，公开债有些可以回售，大家看一些公司的公告可以知道，有些公司还不能100%回售，有一部分还是需要被要求强制兑付。 那么按照这个情况来看的话，表外公开市场的债务如此，那么有一些偏影子银行渠道的部分，可能大家也会想去做一下试探，但我们预计影子银行的放宽还存在一定压力，所以说，如果大家有一部分来自影子银行的融资，又恰巧顺应到现金流后退的话，从我们的角度来说，我们建议大家早一点去做一些沟通工作，看能不能把债务期限错配的问题解决掉，否则的话，会出现一定程度上的短期资金压力。 这个是销售层面上的，那么比销售层面上稍微好一点的还是在于施工。我们最近也与一些建筑商做了沟通，从建筑商的反馈情况来看的话，建筑商的情况稍微会好一点，以全年12个月来看，只要停工的时间不超过一个月，那么在剩下的11个月都可以通过赶工的方式把工期给追回来。所以，对于在建项目的继续施工环节部分的影响还是比较小的。 但是，新开工部分短期可能会受到影响，所以，如果大家有新拿地、新开工项目的话，我们建议至少在疫情偏明朗之前，先暂缓比较好点。一方面考虑到资金的问题，另一方面考虑到人员复工的问题。在拿地环节，我们认为当前可能是拿地最冷清的时候，为什么呢？第一、没有人去拿；第二、可能还有企业有资金压力。所以在接下来的拿地策略方面，我们建议大家去关注一些收并购，对于中小型企业的收并购项目应该会很多，招拍挂市场可能会持续冷清。 如果顺着市场往大的方向去讲的话，大家都知道短期都有压力。其实我们也做也做了一下测算，2020年要完成十三五规划，按照十三五的规划要求，今年的GDP增长率要超过5.6%才能完成十三五规划。按照目前的状态来看的话，一季度的GDP增长可能是负的。那么怎样去完成，大家可能会想到一些刺激措施，比如货币政策的刺激，财政政策的刺激。 从这两个角度来看的话，我们也可以给大家说一些数据，昨天国家统计局公布了CPI的数据，数据非常高，而且有一个不好的苗头，非食品增长了1.9%。去年年底的时候，虽然我们有比较高的CPI，但是我们也可以做持续的降息。为什么？原因就在于CPI高是因为猪肉贵，但是除了猪肉以外，都不贵，所以我们并不把它理解为通胀，而只是因为由于瘟疫的事件造成了猪肉的价格的上升，所以它并不是通胀。但是现在非食品产品也变贵了，这就证明有可能确实是形成了一定程度上的通胀。这导致货币政策的空间会很有限，政府也非常想放松，但是放松的幅度可能会比大家预期的幅度要小，这是货币政策层面上的。 第二个就是财政政策，财政政策一直到现在为止，其实都被市场证明是一个伪命题。大家可以看一下建筑股，就会发现建筑行业去年表现排名倒数第一，但是去年全年都一直在鼓励积极的财政，包括批地方专项债进行债务上的支持，又建了大量的公路、铁路。但为什么始终感觉财政政策好像无法发力？有一个很重要的原因，就是房企拿地拿少了。财政里最大的进项少了，如果把政府比作一家企业的话，就是把卖地得来的钱作为自有资金，地方专项债可以理解为配套的建安或者是开发贷。相当于一直在批开发贷，但是没有自有资金，所有财政基建项目缺乏启动资金。就像房企要先有拿地的资金，然后我再去进行开发贷，但现在拿地的资金都没有。这个也就是为什么财政想发力，但是一直没力可发的一个重要原因。那么如果说在今年销售回落的情况之下，我们有没有可能会看到房企比去年更高的拿地支出？除非一种可能性，就是出了一个货币大宽松，导致整个市场出现了上行趋势，财政才能发力。在这种情况下，财政是结果，它不是一个原因。所以其实我们不需要把财政放在我们的考虑范围之内，因为它依赖于大家的拿地行为。而拿地行为，它依赖于当前销售的情况。那我们就回到另外的一个问题上，就是我们现在的政策究竟到多松以及什么样的政策才能够使市场出现明显的好转？ 政策主要可以分成两类，第1类政策是对居民端的政策，比如说取消一些限购，取消一些限贷或者是降一些利率，我们认为这些措施有效，但是效果很有限。我们可以做一下复盘，我们会发现2017年就是越限制越好，基本上每周都有城市出台调控升级的政策，或者是提高首付比例，或者是限购限贷。但是2017年还是一个大牛市。到了2018年政策反过来了，居民端政策包括城市的人才引进、城市贷款利率下行，但是结果2018年是一个什么样的市场？所以按照这样的一个逻辑上来看的话，其实居民端的政策有效但是效果有限。单纯提高居民端的购买力并不能够让房价上涨，这说明居民口袋里是否有钱并没有那么重要，其实背后的原因还是在于房企口袋里是否有钱。如果房企都有钱，就可以多拿地，之后政府就有了启动资金，就可以去找银行、去找配资、发起ppp然后去投资基建。此后会传导至整个产业链的所有企业。都因为房企拿地之后，每一个链条上的人都会变得更有钱。所以本质上来说，整个房地产链条的最前端还是在于房企手头究竟的钱是变多还是变少。 所以下一步环境大家只需要去看一个问题，房企口袋里的钱如果说变多了，那就证明接下来政府可能会真正的进入一个大放松，如果是需求端政策的话，我们暂且把它理解为托底型政策。那我们可以做两个情景假设，第1个情景假设就是如果说这一次的政策仅仅是托底政策，而不是刺激政策，大家提到刺激政策记忆犹新的是去年不以房地产作为短期刺激工具。原来是什么？原来是经济越差的时候，你去买房就可以了，因为可以刺激经济。所以最后就会导致在你购买力最弱的时候，房价反而是一个低谷；当你有购买力了，你去买房，房价已经涨起来。 现在还能再做这样的判断吗？就是当没钱的时候你要去买房，当有钱的时候你再去买房，房价又涨起来了。所以你要挑战自己的购买力，也就意味着要做一个逆周期的判断，就是未来经济越差，你现在再买房；如果说未来经济变好，你反而不应该买房。我相信如果说是托底政策的话，肯定是没有这个效果的。托底政策的意思是让地产变成顺周期，哪个城市的居民手里头有钱了，就去赚那个城市居民的钱，是找有购买力的地方，而不是找没有购买力的地方。原来可以找很多没有购买力的地方，比如说广大的三四线。一线城市不要拿市中心，我们要拿郊区来讲，为什么？因为郊区的人太穷，穷的人才会去买房，因为他受不了看到房价上涨，对房价很敏感，一涨就买，这是过去的一个逻辑。放在现在的市场当中，我们再看当前的市场影响的话，那么是否是刺激政策还是托底政策？其实决定了地产开发商完全不同的选择。 第2个问题，大家肯定还是会想去拿项目，那就要看一下现在究竟有多少项目。如果说大家手头的货多，接下来的情况，其实根本不需要去拿地。那么我们的观点是什么呢？这里我们先不讨论结构性数据，结构性数据是张博给我提供的一个线索，就是有没有一些库存是死库存？如果有死库存的话，确实可能可以卖的项目不多，我们暂时先不考虑死库存的情况。我们就从全行业的角度上来说地究竟多不多的问题，我们认为地还是足够多的。为什么？地多体现为开发商的杠杆率高，因为只有杠杆起来了，才会有更多的资产，因为杠杆就是负债。你的资产多就是地多，地多也就是资产多，除非所有者权益特别大，但我相信没有哪家地产开发商是用自有资金去拿地、开发、销售，而不借银行的钱。所以只要能借银行的钱，大的资产一定是来自于大的负债。 大的负债里很多人也会说到有两部分，一是销售，一是借金融机构的钱，这个回到了我们刚刚前面说的，其实销售才是最大的融资。那么除了销售是最大的融资以外，还有一部分从金融机构借的钱，这两部分都很大，也就意味着只要负债多，对应的资产就多。我们现在看一下开发商就知道负债都很大，没有哪家公司的负债率是低的。至少从现在来看，2019年三季度是唯一的几乎所有公司负债绝对规模在减少的一个季度，在中国历史上也少见。如果按照这样的逻辑来看，也就意味着之前负债是顶峰，现在负债才刚刚开始降，所以开发商手中的地肯定是有的，不管这个地有没有那种不好卖的，或者是还根本就没开工的，反正地是有的。那也就意味着假设不存在死库存，肯定是有货可以卖的。 也反过来说明另外一个问题，因为地产开发商城市和城市间的布局结构还是有些不一样，比如说有些公司可能有比较大天津、重庆的比重，有些公司可能杭州、苏州的比重比较大。在这种情况下，收并购的机会反而会更大，但是只要是收并购，就和地方政府没关系，至少除了土增税以外，卖地收入就和地方政府没关系，所以地方政府依然是穷人，依然不要指望通过财政政策去发力。除非都去公开市场招拍挂，那么对经济的拉动会远远高于收并购对经济的拉动。如果只是为了拿项目，究竟是公开招拍挂，还是收并购，其实都没有多大关系，都没有差异，但我还是倾向认为做收并购的机会更多，因为价格可能会变得更便宜。 第一，短期的影响还是比较大的。因为售楼处关闭导致销售回款有比较大的压力，至于什么时候能够解除？现在确实说不好，至少从我们得到反馈的情况来看的线月底，现在的复工情况确实不太理想。 第二，对于财政政策的发力，刚刚也提到了，其实本身取决于大家手头有没有钱，而对于有没有钱取决于货币政策，货币政策肯定会松，这个是我们的判断。但上限是CPI,也就是货币政策有限，大家能够看到口袋里的钱肯定会松一点，但是这个松能不能弥补掉销售回款的下行，现在我个人倾向于认为不能够完全弥补回来，这是第三个货币政策。 第四个拿地策略，建议多关注收并购，我认为收并购的项目可能会比招拍挂的更加划算，特别是在今年销售下滑的背景之下。因为中国历史上只出现过两个年份的销售下滑，一是08年，一是14年。大家想一想08年和14年过的什么日子，如果说今年的销售也下滑了，那是过什么日子？大致上应该能感觉出来应该怎么去操作。 Q1：有没有根据疫情影响，修正对2020年地产投资、新开工和销售的预测？如何调整的？ A1：按照此前对2020年的预期，我们对地产投资、新开工、销售面积的判断分别为8.0%、4.0%、0.0%。这个判断是基于全年维持偏紧的政策，波段式的放松和收紧，但以紧为主。开发商基于去杠杆的压力，2019年三季度，是房企首次有息负债绝对规模净减少，那么预计未来2-3年会成趋势，企业会继续少拿地、多开工、多推盘、多卖房，所以投资的数据给的比较高，为8%，开工是4%、销售是0%。 假设疫情影响的时间为3个月（也就是从2月份到4月份，至5月份结束），且按照疫情影响25%进行测算，根据季调后的结果，在不重新赶工的情况下，我们下调地产投资、新开工、销售面积的预测分别为2.6%、-2%、-5%（相比于之前分别下调的百分比点数为5.4、6、5）。考虑投资当中包含大量的施工，且根据施工方反馈的情况来看，在实际施工可以通过赶工的方式重新拉动投资增长，因此，地产投资下调的幅度将弱于新开工和销售，最终我们预计地产投资、新开工、销售面积的判断为5.0%、-1.7%、-4.8%。需要注意的是，如果疫情影响幅度为9%，则地产投资将低于6%，进而对GDP目标造成负贡献。 相比GDP5.6%的下限来看，这个数据较低。但近两年工作会议中，已不把GDP的具体数据作为重要考核指标，所以这个指标的最终完成度叠加疫情期，会不会做一些其它层面上的调整，现在比较难说。但是总体来看，大概下调5-6个百分点。最终的结果大家可以不用参考，就是在自己预测的结果上下调5-6个百分点。 Q2：在目前市场行情下，您最看好哪一类的城市或哪些区域？A2：对于区域的选择应该还是基于满足企业对于规模的诉求。因为地产企业必须要拿项目，也必须要卖房，所以规模始终都是最重要的，没有之一。但现在的宏观环境下，企业都在收缩资产负债表，因为负债要减少，即意味着要还钱，而不是借钱。所以在这种情况之下，资产端也会减少。资产端少就是土储变少，整理下上市公司的数据会发现，各公司土储的绝对规模都是下降的，也就是土储的面积和土储的货值都是绝对规模净减少，但是企业销售还能维持正增长，这是因为推盘加快。所以按照这样的逻辑来看，总有一天企业会没有规模。所以企业现在要做的事情，其实还是想方设法的让自己的规模不减少，让杠杆率不下降。 有息负债短期可能不用还，但长期来看，还是需要还。疫情一过，经济一好，该还的钱还得还。所以还得做长远打算，这就涉及到一个所谓的“地货比”的概念，我们有息负责在减少，但是我们要想方设法的去提高无息负债，要么向供应商去要钱，要么向居民去要钱，我们把杠杆都从金融机构去加，从供应商去加，和从居民去加。 所以按照这样的一个逻辑来看，我们倾向于选择地货比在3倍左右的市场，即在原有大家所判断的区间范围之内增加一个条件，这个条件就是房价和地价之间的比值关系。我倾向于能够做到2.5倍到3倍，比如房价10000元/平方米，楼面就是3000元/平方米，当然你也可以更高，但是越高越不好卖。要向居民去要钱的话，必须得卖掉，和向金融机构去要钱不一样。所以，如果是按照3倍去筛一筛的话，大部分公司可能会落在一些弱二线城市和强三线城市去做。 然后从产品策略上来看的话，我们强烈建议大家做精装修，精装修等于融资。假设房价就是10000元/平方米到15000元/平方米，装修款占比就能占到20%。所以假设一个公司每年卖1000亿的毛坯，每年就能卖1200亿的精装，你多借200亿。所以我们强烈建议大家做精装修。 Q3：如果影响超过三个月的话，其实所有的企业影响都是一致的，企业可能为了急需销售回款，会集中把一些货量都释放到市场里，这会不会带来供需的失衡的问题，或者市场价格的下行？A3：我预计这次的影响时间应该在五六月份，市场上确实会存在一定程度系统性的抛盘，不排除这种情况。那么在价格方面的一些影响，其实从去年的下半年以来，大家都采取了一些价格措施，如一些优惠促销，虽然明面上看起来可能并不是直接降了，但是实际上有一定程度上降价，也有很多的佐证数据，比如说全国的成交均价确实是从去年4月份的9800元/平方米直接降到9300元/平方米，对应9000元/平方米，出现5%~6%的房价下跌。那么现在来看，短期的价格可能已经失效了，现在看到的均价可能都不真实。 那么在接下来，假设已经持续三个月，是不是有可能会有价格进一步下行的趋势，我目前来看，确实是存在风险，但是前提是看这几个月的政策环境有没有发生变化，如果说政策环境和现在一模一样，没有任何变化，基本上可以肯定会出现降价情况。 Q4：有的城市有不允许降价的政策，特别是市场下行的比较厉害的城市，比如天津或者三四线的地级市，这会造成价格在那悬着，但是其实这部分需求已经释放完了，这种情况下这部分需求怎么解决，或者说这些购房需求还在吗？A4：针对需求确实不好讨论，但是我在需求端可能比你稍微乐观一点。我对全年的一个预测是零增长的，其实有一个很重要的原因，就是大家一定会采取降价促销的一些措施来换得零增长，而且有一个前提是仅限于现在。因为当前的商品房库存还没有多到到处都在卖，到处都在降价、打折，还没有到这个程度。之前没有这个疫情我们也做过一些测算，按照当前的推盘节奏，到今年四季度可能会出现商品房库存偏高的情况。即便大家可能货源不足，没有太多额外的新增推盘，那些滞销的老盘也可能导致投资力度不足的情况。这个的解决方式现在可能只能拿时间换空间，然后通过全面的市场出清，出清肯定是以房地产企业数量减少的方式来达到，最后得到供需弱平衡。供给和需求都系统性的下台阶，每一年土地出让也不可能有那么多，每一年的需求量也不会有那么多，来把整个的价格稳定住。如果价格不稳定住，这个是整个宏观经济的一个系统性风险，这个风险是金融风险。金融风险一旦开始传导，它会进入恶性通缩环境，就会从金融问题衍生到经济的问题，所以价格的风险确实是接下来需要注意的风险。至于您刚才说的，如果真的出现价格下跌，那些政府怎么办？如果是个案，我倾向于可能只能政府自己扛了，因为您刚才说了天津可能有下降，如果再看一看燕郊，再看一看北京在2017年3月17号调控之后的市场，我认为房价从最高点应该下跌了60%。所以，如果是城市个案就不必担心，如果全国很多城市都出现这种情况，政策可能就来了。 Q5：关于地货比的问题，我们公司这几年尝试进行了筛选，会存在一个比较大的问题是，如果地货比达到1:3的情况下，很多弱二线城市都未必能达得到，强三线都比较少，可能是弱三线到四线城市。但是近几年这些城市的需求释放也是比较大，而且从发展趋势和价格走势来看，也存在比较大的下行风险，这里您怎么看？A5：1:3是房价和楼面价的关系，从我们了解的情况来看，现在能做到1：2.5~1:3，再高的我们也不太推荐。这个房价区间，应该是1万5左右，我们认为相对来说这些是比较不错的城市。那么至于您刚才说这些城市里有没有可能会出现一些产业结构或者说人口外流？我们认为15000块钱左右的城市，比如说贴着某某某城市的一些县镇，或者是贴着上海、杭州、苏州标签的这种的城市，否则大部分的城市能够支撑15000还是有一些产业结构的。毕竟中国的城镇化确实是没有走完。 那么在这个过程当中，随着中国的一个顺周期发展，接下来的产业在哪里？居民在哪里?原来是赚穷人的钱，现在要想办法去赚有钱人的钱。至少从我调研反馈的情况来看的线万块钱的城市，即便它在行政规划上可能不是省会，但是也一定归不到弱二线城市去。它可能还是比较好的区域。这里我说的是均价，不是最高价。比如像宁波、无锡这些地方，肯定有房价超过3万，但是大部分的均价我相信应该还是在2万块钱甚至2万块钱以下。这些地方地货比的关系，其实基本上还是能做到1:2.5的。所以如果说到1:3，我觉得降到四线城市的概率应该还不是特别大。 Q6：这就是咱们的数据矛盾点，我们本身就是干投资的，我们可能一年接触的地也比较多，所以说您如果从1:3整体拉范畴来讲的话，其实宁波根本做不到，我们现在如果在宁波拿地的线左右，因为限价比较严格。A6：明白您的意思，因为我说的不是某一个项目或者是某一个区域。我是讲平均值的概念，因为我们比你们具体拿项目的可能是更偏宏观，更偏中观一些，没有办法分析到某一个区位或者某一个项目，但是至少说我们的数据来源更多的是一些城市的平均成交的地价和平均成交的房价，更多的是这个关系。至于您刚才说可能某一个区域里头有，可能算不过来，能收到1:2就很不错了。肯定会存在，而且当然了，别说在宁波，在很多地级市里头也能够发现，确实是这样的，确实不能够一概而论。我们只是说给大家提供一个大致的比例关系，因为至少说从我了解的很多上市公司，确实都能够做到这样一个比值关系，一些上市公司的数据、公告数据还是能做得到。 Q7：随着疫情的影响，短期内是否看好政府会采取比如说利率下调，部分城市的限购解除，这种措施去刺激短期的市场需求？A7：针对您的问题，我自己的判断是不会那么快。为什么？如果说我们要进行一个限购政策，不可能说短期放，然后等市场恢复了，又把它给收回来，所以要放肯定是长期放，不太可能会出现，我就放一会儿，后面就不放了。所以我们现在要判断的是这个疫情到底是短期事情还是长期事情，有没有可能等疫情结束之后销售还是不行，如果销售还是不行，才有可能把限购政策解除，所以短期之内不太会解除限购，短期可能通过一些价格手段来调整，比如说通过降低融资成本，或者让原有融资渠道更通畅一些，例如原来一些企业做不到借新还旧的，可以让你借新还旧，都是有可能的。 但是针对限购和首付比例的调整，我预计难度可能会大一点。但是在行政政策里头有哪一些政策是可以动的？我认为可能可以动的就是学习深圳，降低非普住宅的认定标准，比如说把非普住宅的面积段去掉，或者是把总价段去掉。 因为有一些城市你要按总价来划的话，基本上都是非普，所以这种政策它具备一定的不合理性，而限购政策我认为可能会排在第二梯队来释放。 Q8：您认为从3月份开始是否会出现LPR利率下降的情况？A8：我认为会的，其实就是我刚刚说的，行政的管制手段有可能会有难度，但是可能在融资成本端会下降，因为LPR下降有短期的、有中长期的，中长期主要是影响居民，然后短期的主要是影响到企业，这两条我认为都会下降。因为下降本来就是趋势，就算假设没有这次疫情，我们预计可能到4月份、5月份也会有下调，那么有了这次疫情，下调的进程可能会快一点，不用等3月份，我预计2月份就有可能会出现一次大比例的下调。 主持人：实际上作为全联房地产商会企业研究分会的会员单位，我们也出了一个关于后期如何促进房产行业平稳健康发展的政策建议，属于政策建言献策，各位领导也可以去看一看。我觉得跟刚才谢总讲的一些东西是不谋而合的，就是一些行政性的手段短期可能不会放，但是的确在资金方面，在一些政策的合理性方面会有一定的放松，这个是短期内可以预期的。 |
