 1. 地王层出不穷，房价扶摇直上，银行信贷快速扩张……十多年来，有关中国房地产泡沫正在形成的声音从未消停。那如何定义房地产泡沫？国际上有哪些泡沫破灭的典型案例？中国人民银行营业管理部课题组的《房地产价格与地产泡沫问题国别研究与实证研究》，给出了答案。（图为书影。） 2. 对于泡沫，比较公认的权威解释来自美国经济学会前会长金德尔伯格：泡沫状态这个词，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生赢利的可能不感兴趣。随着价格上涨的预期逆转，接着价格暴跌，最后以金融危机告终。（图为金德尔伯格。图片来源：美国哲学学会） 3. 从理论上讲，房地产价格应取决于房地产的收益与效用。可是，当价格异常膨胀，严重背离其真实价值时，泡沫也就不可避免地产生了。房价之所以偏离其基础价值，受多种因素共同影响：如房地产供给（尤其是土地供给）缺乏弹性；房价持续上涨预期，从某种意义上说，泡沫的形成就源于市场信心的极度膨胀和投资者的过分乐观；投资者短视，倾向于低估甚至忽视潜在危机；银行信贷过度扩张，资金支持是价格上涨的必要条件，也是泡沫形成的必要条件。（图片来源：中新网） 4. 在很多情况下，房地产泡沫和银行危机相伴相随，具有非常显著的关联性。20世纪最后20年，很多国家和地区都有过银行信贷在房地产行业的迅速扩张及其后的房地产泡沫破灭的痛苦经历，如美国1980年代的储贷协会（S&L）危机，日本泡沫经济的崩溃和东南亚金融危机。（图为华尔街纽交所外景。图片来源：新华社） 5. 20世纪70年代到80年代中期是美国房地产业蓬勃发展时期，当时里根总统签署了《经济振兴法案》，对房地产实行很多优惠政策，如私人住房不交地方财产税，抵押贷款利息支出不纳税，房产折旧免税，长期资本利得税减免等，极大地刺激了美国房地产业的发展，房地产价格大涨。这也带动了金融机构住房信贷规模迅速扩张，80年代中期也是商业银行不动产贷款增长最快的时期，房地产贷款占贷款总额的比例不断上升，到1989年末已接近40%。（图为里根。图片来源：中新网） 6. 由于房价上升过快，美国一些大都市所在地区房价也出现了较大波动，包括70年代末的上涨和80年代初期下跌、80年代中期上涨和80年代末的下跌。其中，19831988年房价平均增速达到13.9%，而19881992年平均跌幅为6.2%。房价下跌造成空置率急速上升。到80年代末90年代初，美国23个主要大城市房屋空置率一直高达20%以上，而这数字在1980年仅为4.6%。（图为雪后波士顿。图片来源：东方IC） 7. 房价下跌，降低了金融机构的房地产价值和抵押贷款价值，房地产信贷风险迅速上升，加上当时特殊的经济周期和金融机构自身原因，结果只能是金融机构的房地产不良贷款增多、有问题机构的倒闭，和银行信贷的收缩。在这次局部地区房地产泡沫中，金融机构受到冲击最严重的是美国储蓄贷款协会。为解决储贷协会危机，美国政府进行了10年时间努力，用于救援和清理不良资产的资金达到1500亿美元。（图为推出挽救计划的老布什总统。图片来源：东方IC） 8. 日本经济在1960年代开始迅速持续增长，到80年代已成世界第二大经济体。经济发展后，人们改善居住条件的要求日益迫切，纷纷投资于房地产。当时甚至流行着土地价格只会上涨，不会下跌的神话。在乐观预期和投机的作用下，房地产价格不断上涨，19841991年城市地价指数上涨了11977个点，而同期零售物价指数仅上升10.8个点。而这一时期低利率诱导和银行信贷扩张则进一步加剧了泡沫的膨胀。（图为日本新干线高速列车驶过富士山下。图片来源：视觉中国） 9. 1985年“广场协议”签订后，为应对日元升值不利影响，日本央行实行较宽松货币政策，货币供应量的增长完全超出了实际GDP增速。但货币供给的增加并没有通过实体经济流通吸收，而是被吸引至房地产、股票等资产市场，造成资产价格迅速膨胀。同时，由于金融管制逐渐放松，金融机构竞争加剧，银行大量投资于房地产业，发放了大量抵押贷款，鼓励土地持有者进行投机，并以他们持有或购买的土地为担保再次向其提供贷款进行投机。如此反复，银行土地抵押贷款数量急剧膨胀。（图为“广场协议”签订地纽约广场饭店。图片来源：视觉中国） 10. 面对日益积聚膨胀的泡沫，日本政府虽然非常担心，但又怕政策调整伤害到实体经济，再加上国际经济环境不好，致使其调控一拖再拖，到1989年才开始多次加息。股市首先受到冲击开始下跌，但土地投机依旧没有降温。1991年股市再次下跌并最终崩溃，日本国内经济陷入低迷，房地产市场也因此一蹶不振。1996年末土地总市值较1990年末减少26%；1997年金融业不良资产达70万亿日元。（图为日本央行。图片来源：视觉中国） 11. 1980年代末，在银行信贷大量扩张下，泰国曼谷等大城市房地产价格迅速上涨，房地产业的超高利润更是吸引了大量国际资本，房地产泡沫迅速膨胀。从1989年至1996年，泰国住房贷款总额7年间增加了5倍。同时，19881992年，地价以每年10%30%速度上涨，19921997年7月，地价上涨高达每年40%。1997年，曼谷空置率已高达21%。泡沫终于破灭，仅1997年下半年房地产价格就缩水近30%。（图为曼谷。图片来源：新华社） 12. 与泰国类似，马来西亚大量的外债并未投入到实体经济中去，而是转到了房地产业和股市。随着投资和信贷膨胀，房地产市场异常“繁荣”。首都吉隆坡在金融危机爆发前的1995年一年间，住宅租金上涨55%，住宅价格上涨66%。危机爆发后，经济泡沫迅速崩溃。1997年下半年，马来西亚房地产平均交易量下降37%，各项房价指数开始大幅回落。（图为马来西亚普特拉贾亚。图片来源：中新网） 13. 1989年至1997年第三季度，香港房地产价格上涨了三倍多。在这背后，房地产贷款占总贷款比重由1993年的38%增至1997年的45%。在东南亚金融风暴冲击下，香港虽然成功保卫了联系汇率制，但也付出了股市、房地产市场崩盘的惨痛代价。1997年底，香港房价开始回落，到1999年3月，房价较金融危机爆发前下跌了六成，许多居民甚至出现了负资产。（图为位于港岛区的住宅楼。图片来源：新华社） 14. 课题组总结的房地产泡沫经验教训包括：1）投资者的短视与房价上涨的心理预期刺激了泡沫形成；2）银行信贷在房地产业的过度扩张是造成房地产泡沫过度膨胀的重要原因；3）3）低利率及僵硬的汇率制度推动了房地产泡沫进一步膨胀；4）在制度环境和市场发展不健全的条件下，过快的放松管制和过度的对外开放容易导致资产泡沫；5）微观金融机构的良好治理结构，是防范和化解房地产泡沫和金融风险的第一道防线）健全发达的金融市场是房地产业健康发展的必要条件；（图为购房者在楼盘模型前。图片来源：新华社） 15. 7）中央银行应与金融监管部门密切合作，共同化解房地产市场金融风险；8）加强先行性预警指标的研究和监测，实时掌握泡沫发展程度，是有效预防和化解房地产市场风险的重要途径。监测指标有银行信贷在房地产部门中的扩张、房地产市场的价格租金比率、空置面积增长率及空置率、投资性购房比例或商品房交易频率、收入与房价的相对变化、短期资本流入与外部经济重大变化、房价指数与其他价格指数的相对变化。（图为某建筑工地。图片来源：中新网） |
