公司的成长边界：1)招录赛道是700 亿大市场，招录规模合计超190 万人，公务员占比仅有7%左右，市场规模被低估;2)教招是公司第一轮品类扩张，预计尚有3 倍以上的空间，而以考研、学历提升等为代表的众多项目待爆发，空间巨大;3)公司网点类似商超，中后台似产品研发及供应链，扩赛道似丰富SKU，扩充品类以解决大学生就业为最终目的。因此，公司的成长边界短期可以看招录市场的充分开发，中长期围绕大学生就业做价值提升。

　　潜在风险详解：1)疫情影响下流水和业绩出现季节性扰动不可避免，从我们跟踪的数据来看，5 月教招强势恢复，但大部分省考、事业单位持续延期;2)竞争格局尚难改变，无论是线下的华图还是线上的粉笔，在产能供给、招生能力、管理能力和品牌效应上跟中公差距较大;3)所谓“大存”是借壳特殊情况的需要，预计2021 年到期解决，“大贷”是教学基地建设需要，预计还会增加，但我们认为这是合理的再生产投入。

　　中公核心竞争力在于全产业链优势和品牌效应：1)公司所处行业高度分散&高度波动，提高了行业竞争门槛，尽管市场的准入门槛低，但是跨区域规模化发展难度大，因此全国性机构风毛菱角。2)培训行业的产业链短，每个培训机构都是“全产业链”覆盖，机构的对比其实是全产业链的对比。中公前端网点覆盖渗透最广，获客地理半径最短，容易形成区域品牌效应;后端教研供给是竞争对手的数倍，加上公司拥有一套较为有效的三元独立垂直运营体系，因此产品的交付效率和能力远超竞争对手。

　　盈利预测：我们预测公司2020-2022 年的营收分别为138.33 亿、190.1亿、254.95 亿，净利润分别为25.76 亿、35.88 亿、48.50 亿，EPS 分别为0.42 元、0.58 元、0.79 元，对应目前股价的PE 分别为68 倍、49 倍、36 倍，我们认为未来2-3 年招录反弹扩招趋势确定，3-4 年后依旧是高校毕业生就业高潮，退休补新需求则是长期刚需，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：1)疫情影响带来的同比扰动;2)行业政策变动;3)管理效率下降;4)重大负面事件冲击;5)竞争格局改变。

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