在营业收入及净利润逐年增长情况下，老铺黄金的经营活动产生的现金净流量却连续三年为负。同时，该公司存在存货占比高但存货周转率却低于同行业的情况

　　在古代中国皇宫，很多建筑、装饰、首饰以及人们的吃穿用度都大量使用黄金制品。匠人们可以将黄金压铸成极细的金线，并将金线通过手工的方式编织成极其复杂精致的艺术品，美轮美奂。

　　近日，集中国古法手工金器研发设计、生产加工、多渠道零售于一体的专业运营商——老铺黄金股份有限公司（下称老铺黄金）正式向深圳证券交易所递交招股说明书，拟向A股发起冲击。

　　本次IPO，该公司拟公开发行人民币普通股（A股）不超过4550万股，拟募集金额5.5亿元，全部用于“老铺黄金实体店营销网络建设项目”“老铺黄金线上营销与信息化系统建设项目”以及“老铺黄金品牌形象升级项目”。

　　《投资时报》研究员查阅老铺黄金招股书注意到，2017—2019年（下称报告期），该公司营业收入及净利润逐年增长，但经营活动产生的现金流量却连续三年为负。同时，该公司存货占比高，存货周转率却低于同行业。此外，老铺黄金的大客户是第一大供应商下属单位，期间经营模式也发生变化。

　　老铺黄金作为国内早从事中国古法手工金器品牌化运营的专业公司之一，凭借多年的积累，采取聚焦目标市场的差异化经营策略，在古法手工金器细分领域具有较强的品牌影响力。

　　其前身为北京老铺黄金文化发展有限公司（下称老铺有限），2019年11月25日，老铺有限于北京市东城区市场监督管理局完成了工商变更登记，整体变更为股份有限公司。改制前后该公司业务流程未发生重大变化。

　　据招股书显示，该公司产品按古法手工金器工艺分为花丝类、镶嵌类、錾刻类和素面类金器。产品严格遵循中国古法手工工艺要求，蕴含东方经典神韵，兼具饰品佩戴和收藏价值。

　　报告期内，老铺黄金各年度分别实现营业收入4.35亿元、6.63亿元及9.45亿元；净利润分别为3248.56万元、3550.02万元、9146.10万元，增速较快。另外，该公司综合毛利率总体呈上涨趋势，各年分别为34.01%、35.33%和38.93%，均高于同行业可比公司平均水平。

　　然而，报告期内，在营业收入及净利润增长的情况下，该公司经营活动产生的现金流量净额为负，与净利润差异较大。招股书数据显示，报告期内，其各年度经营活动产生的现金流量净额分别为-6164.03万元、-6124.55万元、-4336.19万元。

　　招股书中该公司解释称，公司经营活动产生的现金流量净额为负主要是老铺黄金处于高速扩张期，2018年、2019年收入增长率分别为52.30%和42.51%，店铺/专柜逐年增加，铺货量需求加大，存货占用流动资金金额较大。

　　但是由于该公司仍处于成长期，未来经营活动现金净流量偏低甚至为负的现状仍可能持续，或对公司的生产经营和偿债能力带来一定风险。

　　《投资时报》研究员注意到，该公司线下店铺/专柜全部采用自营模式，报告期各期末，老铺黄金线下店铺/专柜数量分别为8家、15家、18家，分布于北京、深圳、香港、沈阳、南京、杭州、厦门、西安等地的核心商业中心。另外，该公司开设了天猫旗舰店、微信精品店，进行线上销售渠道布局。

　　老铺黄金经营模式以自营为主，因此各店铺/专柜需保持一定的存货库存。报告期各期末，其存货账面价值分别为3.35亿元、4.56亿元和6.06亿元，占流动资产的比例分别为87.05%、80.33%和83.43%，占比较高。

　　招股书中，老铺黄金解释称，存货占比较高主要由公司所处黄金珠宝行业特点及公司经营模式所决定。一方面，公司商品具有单件价值高、款式多样等特点；另一方面，公司全部店铺/专柜均为自营，并采取情景化店铺经营模式，需自主备货并增加商品以满足店铺/专柜陈列需求，因而该公司存货占流动资产比例较高。

　　同时，招股书数据显示，老铺黄金的流动资产主要由存货和应收账款构成。报告期各期末，该公司应收账款账面价值分别为3495.92万元、5935.42万元和7601.90万元，占公司流动资产的比例分别为9.09%、10.45%和10.47%，二者合计占各期流动资产的比重分别为96.14%、90.78%和93.89%。

　　然而，查阅招股书，《投资时报》研究员发现，老铺黄金的应收账款周转率及存货周转率均低于同行业可比公司的平均水平。

　　招股书数据显示，报告期内，老铺黄金的应收账款周转率分别为24.66次、13.92次、13.82次；存货周转率分别为1.06次、1.08次和1.09次，保持平稳。可是，报告期内同行业可比公司应收账款周转率平均值分别为24.13次、23.71次、29.15次；存货周转率平均值分别为2.08次、1.99次、1.61次。

　　虽然该公司在招股书中解释称，老铺黄金的应收账款周转率处于行业合理水平，与部分上市公司存在差异主要是由于收入结构和经营模式差异所致；存货周转率低于行业平均，主要是由于经营模式和商品结构差异所致。但如此差异难免让人怀疑公司的经营能力及未来发展。

　　随着规模逐渐扩大，该公司存货仍可能进一步增加，未来若黄金价格持续下降或公司经营不佳，则老铺黄金可能需要对部分存货计提跌价准备，从而对该公司财务状况和经营成果产生不利影响。

　　截至招股说明书签署日，老铺黄金控股股东为北京红乔金季咨询顾问有限公司（下称红乔金季），其持有该公司5610.13万股股份，占股份总额的41.10%。值得关注的是，红乔金季主要作为持股平台，并未开展实际经营业务。

　　老铺黄金的实际控制人为徐高明、徐东波父子，二者直接持有老铺黄金33.885%的股份，并通过红乔金季控制老铺黄金41.10%的表决权，徐高明、徐东波父子合计享有老铺黄金88.96%的表决权。

　　招股书显示，老铺黄金拥有完整的采购、设计、生产及销售体系。在采购端，该公司主要向上海黄金交易所综合类会员——北京工美集团有限责任公司（下称工美集团）采购金料。

　　报告期内，该公司前五大供应商较为稳定，其中各年度对于第一大供应商工美集团的采购金额分别为3.94亿元、5.49亿元、7.28亿元，分别占各年度采购总额的比例为81.67%、86.61%、89.16%。可以看出，老铺黄金向工美集团的采购占比较高并逐年增长，依赖程度较高。

　　与此同时，查阅招股书，《投资时报》研究员发现，工美集团的下属单位——北京工美集团有限责任公司王府井工美大厦（下称工美大厦）,是老铺黄金的第二大客户。报告期内，该公司向工美大厦的销售金额分别为8335.10万元、7930.47万元、6240.49万元，占当期营业收入的比例分别为19.14%、11.96%、6.60%。

　　高度依赖的供应商与大客户同属于一家，老铺黄金与工美集团的交易是否符合商业合理性？是否存在委托加工？该公司招股书中并没有给出明确说明。

　　另外，查阅招股书，《投资时报》研究员注意到，在生产端，老铺黄金目前通过自有工厂和委外加工进行生产。报告期内，该公司自产的数量分别为0、193.72kg、1459.91kg；委外生产的数量分别为1460.76kg、1787.19kg、1438.72kg。

　　可以看出，自2018年老铺黄金建立岳阳工厂安排部分产品自产，随着该公司岳阳工厂的持续稳定经营，该公司委外加工占比逐渐下降。