 以中美造车新势力为核的新能源汽车浪潮，在2020年度迎来价值意义上的第一波主升浪。波浪拍打之处，有高光便有失落，此种景象一言以蔽：传统主机厂失其鹿，天下青年才俊共逐之。 全球新能源汽车的第一波组浪，成就了3美元豪赌蔚来(NYSE:NIO)困境反转的投资者，也让上市伊始便建仓理想汽车(NASDAQ:LI)与小鹏(NYSE:XPEV)的投资者擎臂高呼信仰。当然，更多的看客则冷眼旁观，暗忖资本市场的疯狂。 对于以电动车为中心的新能源汽车在当前的趋势，争议其实正是最大的理性：对于新事物，不怪看不懂，只怪看得不够仔细。 今年8月以来，我们以为开篇，对中国乃至全球新造车产业链进行着持续追踪；及至写就本篇的12月下旬，以“3万辆交付”这一研究切口首度覆盖中国造车新势力三子之一的理想汽车时，我们还坚持认为，厘清这群新生代物种的轮廓仍不是件容易的事情。 乐观的投资人认为，首年3万辆之后，2021-2023年交付量能达到8万、17万和35万。悲观的投资人认为，理想汽车不过昙花一现，2021年各方参与者发力竞争之下，理想ONE车型半衰期（指销量从峰值首次跌至50%的时间）很快就会来，然后就没有然后。 在我们看来，以上两种观点均太过于极端，可谓“当太空凝视着深渊时，深渊也在凝视太空”，就像那些初入市场的投资者，分析公司价值永远只有“星辰大海和破产清算”这俩结果。 2020年岁末现实世界里的理想汽车，我们的观察结论是：3万辆交付，意味它拿到了一张通往“2035年大时代”的门票；这张门票的得来，得益于其掌握着一幅中国造车新势力中相对最为精密的“造车地图”；至于它的未来如何行而至远，用一句朴素的价值观表述就是——“行动是理想最高贵的表达”。 过去一个时期，相比蔚来与小鹏，理想在二级市场投资话术中出现的几率是相对更低的。多数非专业投资者对它的碎片化印象大抵如此： 只有在时间线里拼合起这些碎片，我们才能在研究这个标的时有更坚实的认知基础。 凡是说蔚来创始人李斌曾是中国新能源界“最惨的人”的投资者，大都是风起云涌之后入门这一领域的投资者。 如果你了解造车新势力创业过程的话，会发现在李斌之前还有个更惨的，那个人就是理想汽车创始人李想，可以说是“2018年最惨的人”。图1：理想汽车创始人、董事长兼CEO李想，来源：网络 2014年乐视、蔚来和游侠等公司将要造电动车的消息，开启“造车新势力”狂潮，此后相关公司的创立成井喷之势，据不完全数据统计：2016年100家、2017年200家、2018年H1顶峰时300多家。如今的第一梯队（蔚来、理想、小鹏）在2014-2015年相继创立。 理想成立于2015年7月，它第一个造车项目是“低速电动车SEV”，没曾想由于政策原因，项目在2018年终止。 时间层面。当你在2018年才开始新车型研发的时候，同行已经量产，比如蔚来ES8、小鹏G3、威马EX5等。当你一两年后量产，同行月交付已经好几千台，并占据目标用户心智，筑起规模效应的护城河。再多的资金都换不回先机，换不回时间。 空间层面。各个价位、各个尺寸（轴距）的SUV车型、轿车车型必然已经被同行填满。那么，你重新定义市场，规划产品，打动目标客户变得异常困难。很可能出现车造出来了，但是市场反响平平的尴尬局面。 如果理想创业未半而中道崩溃，也就没这篇分析。所谓无巧不成书，巧的是理想不仅逆风翻盘，而且仅量产一年便坐上中国新能源SUV头把交椅。 2020年1-11月，理想ONE销量为2.68万，居新能源SUV销量榜首：图2：2020年1-11月新能源SUV销量榜，来源：中汽数据终端零售数据 考虑到理想ONE从2019年12月开始量产，产品爬坡时间较短，累计数据被平均。我们再来看以上数据源的单月版（2020年11月）： 理想一个尺寸打蔚来三个尺寸，ES8（中大型SUV）/ES6（中型SUV）/EC6（CoupeSUV）的销量合计5205辆，只是理想ONE（中大型SUV）的1.1倍。图3：2020年11月新能源SUV销量榜，来源：中汽数据终端零售数据 绝对数据亮眼，相对的数据也不错：理想首年交付3万辆的速度，不仅比蔚来、小鹏、威马等国内同行快，甚至要快于新能源车总舵主特斯拉。 在开局不利情况下，取得年度最快成绩，说明这家公司确有独到之处，就像NBA球星LeBron James，“小县城”克利夫兰开局，当他成为最年轻1万分先生，当你知道他的工作方式与热情，你会明白最年轻的2万分，3万分，甚至有望震古烁今4万分。事实如此。 关于理想如何逆风翻盘，第二部分我们会详细庖解。我们先跳脱出数字本身的意义，结合新能源汽车行业发展趋势谈谈首年3万辆交付意味着什么。 新能源汽车，已经不是普罗大众熟悉的模样，2020年作为认知的分水岭，将开启更为割裂的时代。锦缎研究员对新能源汽车长期跟踪，认为今后市场重大走向大概有4点： A、造车新势力中的落后创业公司将纷纷“扑街”。从顶峰的300多家可能要掉到10家，因为此前百花齐放过程中最重要的融资能力已不是决定因素，资金未来必然持续向优势企业倾斜。 B、政策层面“扶优扶强”将更为显著。《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》强调的“三纵三横”——三纵为纯电动汽车、插电式和增程式混合动力汽车、燃料电池汽车；三横为动力电池与管理系统、驱动电机与电力电子、网联化与智能化技术——融合得更好的企业优势扩大，取得乘用车每年2000多万辆销量大盘子的更多份额。 C、来自“臭鼬工厂”的竞争也将愈发激烈。越来越多的传统主机厂，会拆分新能源汽车品牌独立运营，就像洛克希德的“臭鼬工厂”，改革的前置条件是组织变革，主机厂与特斯拉在内的新势力争锋将进入新阶段。 D、“第一性原理思考”有更多实现路径。自动驾驶作为新能源汽车“第一性原理思考”没错，但路径不止特斯拉“All in”自主+纯视觉的无人驾驶，不止于传统主机厂通用主导+本田和软银投资的Cruise，科技公司提供自动驾驶解决方案的车联网也是较好的方向。 在造车新势力批量淘汰、传统主机厂携“臭鼬工厂”卷土重来、自动驾驶（智能驾驶）有联合硬核科技企业（华为、百度等）实现以及政策扶优扶强背景下，理想首年3万辆交付真正意义在于：追上蔚来等第一梯队，拿到通往2035年纯电动汽车大时代的门票（2025年新能源车达到新车销量的20%，2035年节能汽车与新能源汽车年销售量占比达到50%）。图4：理想汽车零售中心，来源：网络 对比蔚来几次被抬入ICU，小鹏大幅负毛利卖车冲上市（现在是高销售费用卖车），理想除了开局比较差以外，拿到电动车大时代门票很顺利，该避的雷都避了，我们认为本质原因在于它掌握着一幅中国造车新势力中相对最为精密的“造车地图”。 印象中，《穷查理宝典》记录这么一个问答——投资大师查理·芒格在大学演讲，学生提问“在公司怎样获得赏识”，他说：当你能完成本职工作，你就是有用的人；当别人做不到的时候你做到了，你就是不可或缺的人才；当公司遭遇危机时你能挺身而出解决问题，那么你就是领导者。 简单点来说就是：一个人能解决多大的问题就有多大的价值。个人如此，公司亦如此。 充电基础设施不够完善， 2019年底新能源车保有量和公共充电桩比例为17:1，且后者建设速度远无法更上充电需求的增长。 电动车分为这么几种：ICEV内燃机汽车，PHEV插电式混合动力汽车，EREV增程式电动汽车，BEV纯电动汽车。技术路径的不同之处见下图。图5：不同技术路径的比较，来源：中金公司 对于新能源汽车世界的未来，当前存乎一种谬误观点，即：肯定是纯电动的天下。事实并非如此。根据常识我们便可知，一个纯电的世界在对于社会民生与能源安全的挑战将是超乎人类认知极限的。 另据《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》亦可知，混动及燃料电池将与纯电并行发展。 凡此种种，均意味电动车就是绝非是所有新能源车企起步阶段的唯一答案——最为现实的原因更在于，纯电动车的BOM（Bill of Material材料清单）成本很高，极易陷入当前已经表征颇为明显的“卖一辆亏一辆——再度大额融资——新一度重资本开支”的恶性循环里。 高昂的电池、电机、电控和车身轻量化成本，导致纯电动车的BOM成本比传统燃油车高出45%。而增程式电动汽车，由于采用合适的电池用量，车身也无需大规模铝制构建，其BOM仅比传统燃油车高10%。价格是增程式比之纯电动的直接优势。 与插电混动相比，增程式拥有完整的电驱动体验。一是插电混动的电池容量更小，插电10-20KWh，理想ONE增程式电动车的电池容量达到40.5KWh。二是插电混动的驱动模式为并联，电池没电之后就是台燃油车。而增程式是串联驱动，即使增程器启动，仍是通过电机（“发动机-发电机-电机”）来驱动车辆，确保电驱车辆更直接的动力响应和无顿挫的驾驶体验。 与传统燃油车相比，除了电驱动体验，智能化体验也不在一个层次。传统燃油车说白了，就是卖个车标——牛、RR、马、B、BBA等等，很少的涉及智能化，在科技时代显得落伍。而新能源汽车——此处以理想ONE为例，“一图胜千言”（见下图），数字仪表屏、中控屏、副驾娱乐屏、功能控制屏这4块大屏扑面而来的科技感，直接秒杀传统燃油车。图6：理想ONE内饰，来源：网络 小结一下：增程式的价格低于纯电动，且拥有完整的电驱动体验和智能化体验，理想做到了从0到1阶段巧妙且最具效率的错位竞争。 以上是增程式路径成就一家产业新军可见的优势之处。不为人所知的是，这一路径生发的最大竞争优势还并非如此，而是在于：得以让理想拥有更广泛的目标用户群体。 所谓创新扩展曲线，即一项新技术/新产品出现，扩散到不同消费者手中的先后顺序，依次是： 2.5%创新消费者—13.5%早期消费者—34%早期大众消费者—34%晚期大众消费者—16%落后消费者。 如果说特斯拉等纯电动的玩家，面向占比为16%的创新和早期消费者，那么理想则面向占比为50%创新、早期和早期大众消费者。 这是因为早期大众消费者会针对是否使用新产品进行严谨的思考，而合适的价格，以及电驱动和智能体验足以打动他们，典型消费者包括汉兰达、途昂等价格在30万左右的7坐SUV目标客群。更广的目标用户群体是理想交付量迅速蹿升的原因之一。图7：创新扩展曲线)正反馈 你知道，企业能长期存续，而不是烧钱造泡沫，对消费信心的提振有较强作用。特别是新能源车行业，它不仅存在常规的售后维修，还有售后的服务问题： 如果破产了就啥都没了，所以良好的盈利前景，能持续大的提升消费信心，而消费信心的提升及实际的购车行为，又反过来增强理想的盈利能力。 仅交付3个季度的理想毛利率19.8%，而交付2年多的蔚来毛利率12.9%，交付2年多的小鹏毛利率4.6%。主打中端SUV的理想，毛利率甚至迅速向高端豪华品牌特斯拉靠拢。图8：造车新势力利润情况，来源：中金公司 再看造车新势力的运营效率，理想经营费用率为27%，费用控制的不错，低于蔚来33.8%，低于早期特斯拉的33%，更低于费用爆表的小鹏的92.4%（仅管理和销售费用就高达60.5%，这车线：造车新势力费用情况，来源：中金公司 所有人都知道理想从第一天起就以盈利为目的，但短短3个季度真的实现盈利，仍然出乎所有人意料。具体数据，2020年Q3，理想Non-GAAP净利润1600万元。 在那之前，理想其实就是个工业企业，按照通用汽车的整个流程来做研发、做管理。但是，到了2018年初的时候发现通用的那套完全没法用了，因为那时开始上软件，开始上智能化，开始上销售，开始上互联网系统，开始上社区了。工业组织的线性流程管理完全无法支撑其跨部门协作。 幸好“低速电动车SEV”终止之前，理想已经完成两次组织升级，逐步从工业企业向智能企业进发： 根据《高效能人士的七个习惯》及作者史蒂芬·柯维的公司最资深的中国培训专家来给理想培训，并逐步优化定义。 不然理想可能没办法在2年多的时间内——确定产品的增程式技术路线等错位竞争策略，并上下一心将其付诸实施，实现理想ONE的量产，然后逐步登上中国新能源SUV销量榜首。 有一个数据，足以佐证理想组织变革带来的管理效率提升。对比2020年9月造车新势力的单店坪效： 差距一目了然，可以说理想在组织与管理层面是中上水平，关于理想组织与管理能力的细节，可参见《李想：终身成长》和《李想：必将拥抱的智能组织与它的运营范式探索》这两篇文章。 上文分析了理想首年3万辆交付的意义，在于拿到一张通往2035年电动车大时代的门票，也分析了理想为什么能做到首年3万辆交付的核心竞争力。但无须讳言是，理想未来面对的挑战还有很多。 二级市场上理想的市值为285亿美元，折合人民币1862亿元（截至2020年12月19日收盘），这是对理想当前成功的肯定。图10：理想股价走势，来源：wind金融终端 7座SUV，传统燃油车的年销量瓶颈是10万（丰田汉兰达），理想目前为单一车型，假设它基于价格和体验，能捅破汉兰达的天花板上到年销量15万×32.8万价格×6%净利润率（未来可能达到）×35倍市盈率（考虑存量车OTA等服务变现）=1033亿元。 所以，如果理想不开发新车型，撑住近两千亿的估值有难度，而开发新车型成功与否是不确定的。而以更长期的视角来看，理想还面临着增程式到纯电动车的转型。 自动驾驶是新能源汽车行业的“第一性原则思考”，任何公司都绕不开的终极目标。当前理想的自动驾驶能力为L2级，在行业中并不突出，也未表现出破局的趋势。 以上两个因素，确实是理想未来的挑战。但部分投资者过分强调这两点带来的不确定性，我们认为就显得过于悲观了。 从钱的角度看，截至2020年9月30日，理想账上摆着189.2亿元。然后12月5日公布的增发，可募资13.63亿美元-15.6亿美元，资金储备比较充足。并且现有业务能带来良好的自由现金流，Q3为7.5亿元，较Q2的3亿元环比增长149.3%。背后还有王兴美团等铁杆资本支持，造车的前置条件没问题。图11：理想资产负债表，来源：wind金融终端 从市场空间来看，未来5-10年的中国新能源汽车行业，增程式和纯电动将处于长期并存的状态，增程式会占据非常重要的市场地位。Q3电话会里李想回答了是否会向电动车转型的问题，他的观点是： “电动车转型，我们关注的是第二代电动技术，它必须达到400kW的快充能力，是现在主流电动车充电速度的4-5倍，这样用户的充电体验才会更好。这背后是有三个重要条件的：第一800V的电压平台；第二国家层面的500A的快充标准，第三是4C充电倍率的电池。只有满足这三个条件，我们才认为是适合推出纯电动车的时机。” 从人的角度，李想是一名成功的连续创业者，先后创立泡泡网、汽车之家、理想汽车，当前理想汽车组织建设初见成效，整个团队战斗力不错。 从技术的角度，大家都是L2，只有特斯拉是L2.5，其实都没本质不同，都是智能驾驶而不是自动驾驶，后者是5-10年后的事情。除了特斯拉，其它谁都谈不上特别的领先（此处对马斯克盲目加分），造车新势力解决自动驾驶难点——软硬件的鲁棒性、系统的冗余性、测试的完整性等领域——还有很长的路要走，10%的长尾问题需要百倍的精力克服。 从路径上来看，未来是全自主研发自动驾驶，还是与华为、百度等自动驾驶全栈解决方案商合作，还未可知。当然，理想的研发是在持续投入的，根据理想汽车增发时披露的信息，增发募资将用于：新一代电动汽车技术的研发，包括高压平台、高充放电率电池和超快充技术；下一代BEV平台和未来车型的研发；自动驾驶技术和解决方案的研发。 汽车行业量产一代、研发一代、预研一代，阶段性有阶段性的问题。企业经营自有其节奏，不应过于强调困难，而忽略了行动力，就像《硅谷钢铁侠》中记载，马斯克早期时常睡在工厂，让第一个上班的同事踢醒他，这是最鲜活真实的成功企业的状态。 总体来看，我们认为当前新能源汽车有泡沫。这是资本市场投票机制使然的结果，对于投资者而言，短期需要注重风险；对于车企而言，这是排位赛的开端，建立在长周期战略规划之上的行动是理想最高贵的表达，也是化解估值、赢得竞赛的唯一方案。 |
